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CAPITULO II. Situación actual del mercado de valores peruano

26. ¿Cuál es el rol de la CONASEV en el mercado de valores?

La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, CONASEV, es una institución pública del Sector Economía y Finanzas. Fue creada formalmente el 28 de mayo de 1968, e inició sus operaciones el 02 de junio de 1970, a partir de la promulgación del Decreto Ley Nº 18302. Actualmente se rige por su Ley Orgánica, Decreto Ley Nº 26126 publicada el 30 de diciembre de 1992, la cual establece que su finalidad es promover el mercado de valores, velar por el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas.
Tiene personería jurídica de derecho público interno y goza de autonomía funcional, administrativa y económica. De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861, corresponde a la CONASEV la supervisión y el control del cumplimiento de dicha ley.

CONASEV tiene entre sus funciones:

• Estudiar, promover y reglamentar el mercado de valores, controlando a las personas naturales y jurídicas que intervienen en éste;
• Velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de precios y la información necesaria para tales propósitos;
• Promover el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas; y
• Reglamentar y controlar las actividades de las empresas administradoras de fondos colectivos, entre otras.

27. ¿Cuál es la situación del mercado primario de valores?

En los últimos años se ha observado una importante utilización del mercado de valores por el sector privado, aunque sin llegar aún a los niveles alcanzados por los principales mercados de la región. Así  tenemos, que la Oferta Pública Primaria [6] del sector privado a finales del 2000 se incrementó en 49,2 % con relación al año anterior, alcanzando los US$ 1 218,5 millones –monto que contrasta con los US$ 9 millones- registrados en 1990.

Fuente: Conasev

28. ¿En qué instrumentos se ha concentrado las emisiones en el mercado primario?

Las emisiones primarias se han concentrado básicamente en instrumentos de deuda, y en dólares norteamericanos. Las pocas emisiones en moneda nacional han sido estructuradas con tasas de interés indexadas en base al Indice de Reajuste de Deudas publicado por el Banco Central de Reserva. En cuanto a los plazos, se observa un alto nivel de concentración en bonos de mediano plazo (entre 3 y 5 años), situación que se explicaría por la importante participación de los bonos de arrendamiento financiero.

29. ¿Cuántas empresas han emitido en el mercado primario para acceder a financiamiento?

Los mayores montos inscritos fueron a su vez acompañados por un aumento del número de agentes económicos que optaron por acceder al mercado de valores para el financiamiento de sus actividades productivas, sobre todo a través de la emisión de bonos corporativos, en el caso de empresas no financieras (72 nuevos emisores de obligaciones entre 1981 y 2000) y de bonos de arrendamiento financiero y subordinados, en el caso de instituciones financieras (43 nuevos emisores entre 1981 y 2000).  Recién en 1996, las empresas financieras cobran importancia como emisores al representar el 45% de las emisiones vigentes, participación que en promedio se mantiene hasta la fecha.

30. ¿Cómo se evidencia la poca cantidad de empresas que acceden a financiamiento a través del mercado de valores?

Esto se evidencia en la elevada concentración por emisor de los saldos de valores en circulación emitidos por Oferta Pública Primaria. Así, los 5 mayores emisores –poco menos del 10 % del número total de emisores que mantienen valores en circulación– concentran el 32,6 % del saldo total en circulación; mientras que los 10 mayores emisores –poco menos del 20 % del número total de emisores– concentran el 51,3 % del saldo total en circulación. Destaca Telefónica del Perú como el emisor más importante a través de la emisión de bonos corporativos y papeles comerciales. En el cuadro siguiente se observan los emisores que han accedido al mercado de valores en los últimos años, pertenecientes a diversos sectores de la actividad económica del país.

31. ¿Cuáles son las razones por las cuales existe una escala reducida de empresas que se financian a través del mercado de valores?

Una de las principales limitantes al desarrollo de la oferta pública primaria de valores e incorporación de nuevos emisores al mercado de valores peruano es la escala reducida de la mayoría de compañías que conforman el sector empresarial.

En efecto, los costos de emisión, los cuales en su mayoría son fijos, en que incurre una empresa para obtener financiamiento a través del mercado de valores, hacen que éste sólo sea atractivo en relación a costos alternativos ofrecidos por el sistema bancario, para montos significativos (del orden de los US$ 10 millones). La escala reducida de nuestras empresas hace que sus requerimientos de financiamiento se encuentren por debajo del monto mínimo que justifique los costos de emisión. Esto genera un descalce entre oferta y demanda de títulos en el mercado de valores, por un factor de costos.

32. ¿Porqué sólo se demanda valores de primer nivel de riesgo?

Los inversores institucionales locales mantienen un comportamiento conservador. Por un lado, emisiones por montos pequeños resultan poco atractivas, debido a que tienen asociados bajos niveles de liquidez y además demandan el mismo costo y esfuerzo en términos de análisis de inversión que emisiones de montos mayores, conllevando a la existencia de una “Limitante de Demanda por Costos y Liquidez”. Adicionalmente, en épocas de incertidumbre como la que se vive actualmente, se acentúa una “demanda selectiva” por instrumentos de muy bajo riesgo, “Limitante de Demanda por Coyuntura”.

Esto se evidencia al revisar las estadísticas a finales de noviembre del año 2000,  que muestran que el 73,8 % de la cartera de bonos del Sistema de Fondos Mutuos se encontraba compuesta por bonos con categorías de riesgo I.

Al 30 de noviembre del 2000

Nota.- Se consideró la clasificación de riesgo de menor calidad.

Similar comportamiento se observa en los fondos de pensiones. Al cierre de noviembre del año 2000, el 67,9% del valor de la cartera estaba compuesta por bonos emitidos por empresas no financieras –Bonos Corporativos y Bonos Titulizados– de categoría de riesgo I.

Al 30 de noviembre del 2000

Nota.- Se consideró la clasificación de riesgo de menor calidad.

33. ¿Cuál es la situación de la participación de las Pymes en el mercado de valores?

Las situaciones descritas en las respuestas anteriores plantea una limitante directa a la emisión de obligaciones por parte de pequeñas y medianas empresas. En principio, si se considera como parámetro para categorizar a la pequeña empresa un volumen de activos inferior a US$ 1,0 millón, [7] éstas quedarían descartadas para una incursión directa en el mercado. En cuanto a la mediana empresa, considerando el volumen de activos inferior a US$ 25 millones [8] , y teniendo en cuenta la relación existente entre el monto emitido vía oferta pública primaria y el volumen de activos de emisiones realizadas entre 1995 y 1999,  se tiene como resultado que las empresas podrían emitir bonos corporativos por un monto máximo de alrededor de US$ 7,5 millones.

Aún cuando se considerara que –aunque difícilmente– se podrían llegar a colocar montos de emisión entre US$ 5 millones y US$ 10 millones, no hay que olvidar que estas empresas se caracterizan por tener asociado un nivel de riesgo mayor al que estarían dispuestos a asumir los principales demandantes. Ello indicaría pocas probabilidades de colocación para dichos valores en el mercado.

34. ¿Cuál es la situación del Mecanismo de Negociación de Instrumentos de Emisión no Masiva (MIENM)?

Es conocido que las empresas del sector empresarial emplean regularmente títulos valores no mobiliarios como medios de pago a sus proveedores, especialmente letras de cambio, que en la mayoría de casos son descontadas a través del sistema bancario. Según información de la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), el monto promedio mensual de descuentos de letras realizado a través del sistema financiero entre diciembre del 1999 y agosto del 2000, ascendió a S/. 1 200 millones o US$ 4 000 millones anuales aproximadamente. Se consideran los descuentos realizados por un total de 10 654 empresas.

Con la finalidad de permitir a las pequeñas y medianas empresas descontar sus títulos valores de manera más competitiva y transparente, se ha creado el Mecanismo Centralizado de Negociación de Valores objeto de Emisión no Masiva (MIENM – Resolución CONASEV N° 045-2001-EF/94.11 del 30 de abril de 2001), cuya versión inicial ha sido recientemente puesta en funcionamiento por la Bolsa de Valores de Lima [9] .  Esta medida contribuirá asimismo a la formación de precios de referencia que serían de gran utilidad en un mercado de valores ilíquido como el nuestro.

Conviene señalar que la Bolsa de Valores de Lima administró un mercado similar denominado Mesa de Negociación hasta agosto 1999 (no tenía la condición de mecanismo centralizado). En este mecanismo, empresas de diferentes sectores, proveedoras de grandes y medianas empresas podían realizar el descuento de sus letras de cambio y pagarés. Sin embargo, cabe señalar que a pesar de la importancia de los volúmenes registrados en la Mesa durante la última mitad del decenio pasado, la participación de operaciones al contado con letras de cambio y pagarés fue reducida (US$ 24 millones a finales de 1999). Los montos más importantes correspondieron a la negociación de certificados de depósito bancarios y bonos no inscritos en la Rueda de Bolsa.

35. ¿Qué mecanismos existen para mejorar los niveles de riesgos de las Pymes?

Para el éxito de cualquier propuesta que pretenda hacer viable el acceso de la pequeña y mediana empresa al mercado de valores se deberá tener en cuenta la constitución de esquemas de garantías que posibiliten el mejoramiento del riesgo. De esta manera, se contribuiría no sólo a la obtención de un perfil de riesgo de crédito aceptable para los inversores institucionales locales, sino también a la reducción de los costos para las empresas al reducirse la tasa de rendimiento exigida por el mercado.

De la revisión de la experiencia internacional, queda en evidencia la necesidad de evaluar la viabilidad de implementar un esquema de garantías para el caso peruano, es decir, sociedades mutualistas que proporcionen garantías a sus socios, y que no sólo se destinen al sistema financiero de intermediación indirecta sino también al mercado de valores; análisis que tendría que ser efectuado de manera conjunta por CONASEV, la Superintendencia de Banca y Seguros y COFIDE. Estos esquemas buscarían reducir el riesgo para los inversores y posibilitarían la emisión de valores representativos de deuda por parte de pequeñas y medianas empresas. En este sentido, es fundamental el papel que debe cumplir el Estado.

36. ¿Cuál es la situación actual de los Fondos de Capital de Riesgo para desarrollar mecanismos de financiamiento para las Pymes?

Los mercados internacionales más desarrollados han encontrado en los Fondos de Capital de Riesgo el vehículo ideal para canalizar recursos financieros a la pequeña y mediana empresa. Destacan, entre otros, el caso español con las Entidades de Capital de Riesgo, el Chileno con los Fondos de Desarrollo de Empresas, creados para canalizar capital de riesgo; y el de Estados Unidos con las Small Business Investment Company.

En el Perú hasta el momento no existen fondos de inversión que canalicen sus recursos al desarrollo de empresas [10] . A la fecha existen 4 fondos de inversión operando en el mercado. A finales del 2000 existían cuatro fondos operativos con un patrimonio total de US$ 46,2 millones de los cuales dos son fondos inmobiliarios, uno de inversión directa (fondo deportivo) y otro de inversión mobiliario (instrumentos de corto plazo).

Conviene destacar la existencia del Fondo de Asistencia a la Pequeña Empresa (FAPE).  Este fondo inicio sus operaciones en 1997 y cuenta con la participación del FOMIN (aporte de capital de 50 por ciento), COFIDE, la Compañía Holandesa de Desarrollo Financiero (FMO) y la Corporación Andina de Fomento. Actualmente cuenta con un capital de aproximadamente US$ 7 millones y ofrece financiación en forma de participación accionaria a pequeñas y medianas empresas, además de suministrarles asistencia técnica en aspectos tales como el control de calidad, mercadeo, contabilidad de los costos y planificación empresarial.

Las PYMEs que acceden a este sistema deben ser propiedad de peruanos en al menos un 51 %, tener menos de 100 empleados y ventas anuales de menos de US$ 2 millones. Sin embargo, los resultados alcanzados por FAPE han sido poco favorables, debido a que sus inversiones se han concentrado básicamente en el sector de la microempresa, el que ha sido fuertemente afectado por la crisis.

37. ¿Hay necesidad de flexibilizar requisitos de emisión de instrumentos de corto plazo?

No obstante que en la actualidad las empresas podrían utilizar los instrumentos de corto plazo para cubrir sus necesidades de financiamiento de capital de trabajo, el número de empresas que han hecho uso de este mecanismo en nuestro mercado es reducido. A partir de conversaciones sostenidas con los partícipes del mercado se han detectado básicamente dos problemas que vienen desincentivando un mayor dinamismo en las emisiones de instrumentos de corto plazo: el primero, asociado a la existencia de sobrecostos en los requerimientos de información, y el segundo relacionado a los plazos necesarios para cumplir con los requisitos de información exigidos.

Por lo expuesto y dadas las características de los instrumentos de corto plazo, se hace evidente la necesidad de contar con un procedimiento de inscripción ágil en el Registro Público de Mercado de Valores, que no imponga costos excesivos a los emisores. De esta manera, las medidas a adoptarse deberían orientarse hacia la reducción de los requisitos, así como a la simplificación de los formatos de presentación de información exigidos por CONASEV para la inscripción de instrumentos de corto plazo, siempre bajo un marco de transparencia. Ello permitiría incrementar el universo de empresas que podrían emplear dichos instrumentos a efectos de captar recursos para financiamiento de capital de trabajo o cubrir otras necesidades de corto plazo.

38. ¿Cómo se explica el limitado desarrollo del mercado secundario?

Como hemos explicado en las preguntas anteriores, la liquidez es el aspecto más importante de la calidad de un mercado [11] . Sin un mercado secundario líquido, será difícil que el inversor que adquiere valores pueda venderlos luego para recuperar su inversión. En el cuadro siguiente se observan los principales elementos que influyen en su nivel de desarrollo, conforme a un estudio realizado por la Federación Internacional de Bolsas de Valores- FIBV “Benchmarking Analysis of Stock Exchange Trading”.

Fuente:“Benchmarking Analysis of Stock Exchange Trading” FIBV

Al igual que la mayoría de mercados latinoamericanos, el mercado secundario de valores peruano se caracteriza por presentar niveles de liquidez bastante reducidos. Sin embargo, en los últimos años se ha observado un importante dinamismo de la actividad bursátil, comportamiento que se sustenta no sólo en las favorables condiciones del entorno macroeconómico y los flujos de capital del exterior, sino sobre todo en el importante dinamismo mostrado por los fondos de pensiones y fondos mutuos de inversión en valores.

39. ¿Porqué se considera que el Mercado Secundario es "poco líquido"?

La capitalización bursátil pasó de US$ 812.2 millones en 1990 a US$17,383 millones en 1997, para luego decrecer como resultado de la crisis financiera internacional de 1998.  Si bien se recuperó en 1999, descendió a US$ 10,511 a finales del 2000, esto es una caída del 40% frente al nivel alcanzado en 1997.

Capitalización Bursátil de la BVL

1993-2000

Fuente: Conasev

A diferencia de la capitalización bursátil, los volúmenes negociados no se recuperaron en 1999, acentuándose la caída. Ello se evidencia si tenemos en cuenta que al 21 de marzo del 2001, el 78,7 % de las acciones y el 89,2 % de los valores representativos de deuda, presentaban frecuencias de negociación [12] inferiores a 10%.

40. ¿Qué factores explicarían este poco dinamismo?

Son diversos los factores que explicarían el poco dinamismo en el mercado accionario. Se puede mencionar el número reducido de acciones negociables existente para la mayoría de acciones, y que buena parte de éste estaría concentrado en los principales inversionistas institucionales (las AFPs son inversionistas a largo plazo). Esta situación es también resultado de la autorización dada en el 2000 a las AFPs para mantener acciones de empresas del exterior hasta por el 5% del fondo, límite que fue luego ampliado hasta el 7.5% del fondo con la posibilidad que las AFPs puedan adquirir los ADRs de empresas peruanas directamente en la NYSE. Esta medida representa aproximadamente US$ 190 millones menos de negociación  en la plaza local.

En cuanto a la negociación de valores representativos de deuda, ésta tuvo un marcado crecimiento hasta 1997 (US$ 5,870 millones) para luego decrecer en los años siguientes.  Esta situación se explica fundamentalmente por la contracción de la participación de la banca de consumo en el sistema bancario (activos colocadores de Certificados de Depósito);  restricción para la negociación de certificados de depósito en la Rueda de Bolsa por no ser valores mobiliarios [13] así como para la realización de las operaciones doble contado plazo(a raíz de la eliminación de la Mesa de Negociación  en setiembre de 1998);  fuerte contracción en el mercado de “pactos” [14] realizados principalmente con CDs (fusión de bancos y la consiguiente reorganización de los excedentes de fondos, prohibición a los Fondos Mutuos y AFPs para realizar estas operaciones [15] ), y cambio en el sistema de negociación mediante subasta con lo que se desincentivo la realización de “pases” [16] . La baja negociación en este segmento estaría también asociada a la estrategia de inversión de las AFPs (“buy and hold”) de retener los valores hasta su vencimiento, lo que les permite calzar financieramente sus inversiones con sus obligaciones futuras.

41. ¿Porqué no existe un mercado secundario de hipotecas?

Con respecto al desarrollo de un mercado hipotecario en el Perú, de acuerdo a estimaciones realizadas por la International Finance Corporation (IFC), en promedio, cada año hasta el 2005, existirá una demanda por 250 mil viviendas en todo el país; lo cual muestra que existe la necesidad y el espacio para que el mercado de capitales sirva de fuente de financiamiento de largo plazo para el otorgamiento de créditos hipotecarios a los clientes de las instituciones financieras, ya sea a través de un sistema similar al implementado en Estados Unidos (titulizaciones) o a través del fomento del uso de Letras Hipotecarias por parte de los bancos.

Actualmente, el financiamiento hipotecario se canaliza fundamentalmente a través de créditos hipotecarios, cuyos volúmenes se han visto afectados por la caída de la demanda interna, así como por los efectos negativos de la crisis financiera internacional acontecida en 1999 que llevó a la disminución de las líneas de financiamiento externas para las instituciones financieras. A diciembre de 2000, el saldo de créditos hipotecarios del sistema bancario ascendió a US$ 1 073 millones.

En la actualidad, aun cuando se encuentra regulado el mecanismo de las letras hipotecarias, éstas no han tenido el dinamismo esperado, tal como sí sucede en Chile, país en el que existe un mecanismo similar. Así, mientras que en 1997 la Banca Múltiple tenía registrado en su balance un total de S/. 107,6 millones de nuevos soles (US$ 39,4 millones), para diciembre del 2000 dicho monto ascendía a sólo S/. 47,1 millones (US$ 13,3 millones).

Los beneficios de contar con un mercado de valores hipotecarios son ampliamente conocidos. Por un lado, permite el acceso relativamente barato y simple a capitales de largo plazo para financiar la compra de viviendas, con el consiguiente efecto multiplicador en el sector real de la economía; manejo eficiente del crédito y de riesgo; un movimiento óptimo de capitales; y compatibilidad de las necesidades de los ofertantes y demandantes de recursos de largo plazo.

Una alternativa para desarrollar el mercado de valores hipotecarios en nuestro país podría ser la constitución de empresas especializadas en mercado hipotecario, que podrían emitir valores con garantías hipotecarias, bonos corporativos (apalancamiento), entre otros.

42.¿Existe un exceso potencial de demanda por títulos?

En cuanto a la demanda de valores, los fondos administrados por los principales inversores institucionales en nuestro mercado han venido creciendo a un mayor ritmo que la oferta de nuevos valores en los últimos años, lo cual ha derivado en un exceso de demanda por valores; siendo el exceso de demanda de bonos de los principales inversores institucionales de US$ 879,6 millones, a setiembre de 2000.

Como consecuencia, se puede apreciar que estos inversores institucionales destinan importantes porcentajes de sus portafolios hacia depósitos en el sistema bancario, lo cual evidencia la necesidad de promover la creación de nuevos instrumentos y mecanismos de inversión en el mercado de valores.

Esta demanda potencial se vería incrementada si tomáramos en consideración a la Oficina de Normalización Previsional y ESSALUD, que cuentan con aproximadamente US$ 700 millones colocados en entidades financieras. La ONP mantiene además invertido en el exterior como respaldo del FONAPU y bonos de reconocimiento alrededor de US$ 2 200 millones.

43. ¿Cuál es la situación actual de los Fondos de Pensiones de las AFPs en relación con el mercado de valores?

El portafolio de inversiones de los Fondos de Pensiones ascendente a US$ 2 582,8 millones, al cierre del año 2000, se encuentra invertido en más del 60% en instrumentos de deuda, destacando las inversiones en bonos de empresas no financieras (17,6 %) y en depósitos en instituciones financieras (15,1%).  Las inversiones de estos participantes están sujetas a un conjunto de límites: por instrumento, por emisor y por emisión o serie.

Entre las inversiones de las AFPs, destacan las inversiones en el exterior en títulos de deuda, acciones y ADRs, entre otros activos, hasta por el 7.5% del fondo. Asimismo, es importante notar que las inversiones en valores del Gobierno Central y del BCRP como en valores hipotecarios  están por debajo del límite legal permitido del (40% del fondo en cada caso).

Como se ha mencionado, la regulación fomentaría la adquisición de valores de bajo riesgo relativo, pues requiere que éstas constituyan encaje creciente en la medida que adquieran activos de mayor riesgo relativo. Este comportamiento conservador se promovería por el requerimiento a las AFPs de mantenerse en un rango dentro del promedio de rentabilidad del sistema.

44. ¿Cuál es la situación de los Fondos Mutuos?

Los Fondos Mutuos, cuyo patrimonio global administrado ascendía a US$ 438,4 millones a diciembre del 2000, corresponden mayoritariamente a Fondos de Renta Fija. En efecto, el 99,3% del portafolio global de inversiones se concentra en instrumentos de deuda, estando el 36.2% invertido en bonos de arrendamiento financiero, el 28,6% en bonos corporativos  y el 19.1% en depósitos en instituciones financieras. Las inversiones de los fondos se encuentran igualmente sujetas a límites máximos.

Conviene destacar que los fondos se vieron fuertemente afectados por la crisis financiera de 1998 y el problema de valuación [17] . Esto ocasionó que el patrimonio global se redujera en 53% entre julio de 1998 y enero de 1999, cayendo a US$ 339 millones. Similar reducción se observó en el número de partícipes que pasó de 22,267 en julio de 1998 a 12,552 en mayo de 1999.No obstante ello, a partir de dicha fecha se inició nuevamente un crecimiento importante pero sin alcanzar el máximo histórico de julio de 1998 (patrimonio global de US$ 727 millones).

45. ¿Porqué se considera limitada la participación del Estado en el mercado de valores?

El Estado debe tener participación activa en el mercado de valores nacional, tanto para cubrir sus propias necesidades de financiamiento como para promover e incentivar su desarrollo.

En este sentido, la existencia de un mercado líquido de instrumentos del gobierno contribuye a la formación de una curva de tasas de rendimiento que serviría de referencia (benchmark) tanto para la determinación de las tasas de colocación de nuevas emisiones, como para la valuación de instrumentos representativos de deuda. Igualmente importante es promover que los procesos de privatización y concesiones se financien a través del mercado de valores nacional.

46. ¿Cuál es la situación del Estado peruano como emisor de valores?

En el caso peruano, destaca la poca participación del Gobierno como emisor de deuda pública en el mercado local, a diferencia de lo que sucede en otros países de la región. Durante 1998 y 1999, el Gobierno Central autorizó la emisión de US$ 300 millones y US$ 869 millones, respectivamente. Luego, en agosto del año 2000 se emitieron bonos del Tesoro Público hasta por US$ 500 millones para apoyar programas de rescate financiero agropecuario (RFA) y de fortalecimiento patrimonial de empresa (FOPE). En noviembre del mismo año se autorizó una nueva emisión de Bonos del Tesoro Público hasta por US$ 200 millones en el marco del "Programa de Consolidación del Sistema Financiero".

Si bien ninguna de las emisiones anteriores fue colocada a través del mercado de valores ni negociada a través de la Bolsa de Valores de Lima, durante el presente año se han dado importantes pasos respecto a la formación de un mercado local de deuda pública. Así, mediante Decreto de Urgencia N° 015-2001 de fecha 3 de febrero del 2001, se autorizó la emisión de S/. 500 millones para promover el mercado de capitales peruano. Los bonos serían emitidos a un plazo de 2 años, con un valor nominal de S/. 1 000 (o múltiples de S/. 1 000), y serían negociados a través de la Bolsa de Valores de Lima. En marzo se realizó la primera colocación por un total de S/. 100 millones y con una tasa de interés nominal anual de 12,2997%.

Fuente: Conasev

*    Incluye Bonos de Reestructuración Financiera, Bonos de Capitalización del BCRP y Bonos del Tesoro Público.

** Información al 10 de marzo de 2001.

47. ¿Porqué ha sido importante que el Estado emita bonos soberanos a través de la Bolsa?

Hay tres aspectos importantes a destacar de esta medida. El primero de ellos es que han sido emitidos en moneda nacional, lo que contribuye a la formación de tasas  referenciales para emisiones en  moneda nacional (a enero de 2001 el 76,8% del saldo en circulación de bonos privados correspondía a emisiones en dólares). En segundo lugar, el bajo valor nominal de los bonos (S/. 1 000) facilita la participación de un mayor número de inversionistas, en especial de los individuales. Finalmente,  el que los bonos sean negociados en la bolsa contribuye a una mayor transparencia sobre las transacciones realizadas además de contribuir a la formación de  una cultura inversora en valores representivos de deuda.

Para que se pueda formar una curva intertemporal de tasas de rendimiento es necesario contar con una variedad de tasas de mercado de distintos plazos. En este sentido, resulta fundamental la formación de tasas de corto plazo, lo cual podría lograrse a través de la emisión de papeles cero cupón negociados a descuento. Otra alternativa podría ser la estructuración de “strips” de la deuda soberana emitida durante los últimos años, es decir, la separación del principal y los cupones de un bono permitiendo la negociación de cada uno de ellos de manera independiente como títulos cero cupón. Adicionalmente, se podría analizar la conversión de los  Bonos Brady a valores con plazos de redención distintos, e incluso en diferentes monedas.

Es importante mencionar, que la escasez de emisiones del gobierno central se ve reflejada en la composición de la cartera de los fondos pensiones. El porcentaje del portafolio de estos inversionistas destinado a deuda gubernamental que asciende a menos del 10 %, es bajo si lo comparamos con otros países.

48. ¿Es posible conectar los procesos de concesión con el mercado de valores?

Si es posible y va a ser necesario diseñar e implementar los incentivos suficientes para que los inversores nacionales y extranjeros que participan en procesos de privatización o de concesión, encuentren en el mercado de valores un vehículo eficiente para la captación de recursos que les permita cumplir con los compromisos de inversión establecidos comúnmente en dichos procesos. Una alternativa podría encontrarse en la titulización de los flujos futuros provenientes de las concesiones otorgadas por el gobierno peruano.

49. ¿Tenemos estándares de buen gobierno corporativo?

El concepto de “Buen Gobierno Corporativo” está referido básicamente a la protección de los derechos de acreedores y accionistas no controladores. Los mercados de capitales en los cuales se garantiza un alto nivel de protección al inversionista cuentan con mayores posibilidades de desarrollo, en la medida que la existencia de dichos niveles de protección facilita el proceso de canalización de recursos. En ese sentido, los inversores se vienen alejando de aquellas empresas que se encuentran pobremente gobernadas y, mas bien, están focalizando su atención en aquellas que cumplen con los estándares internacionales de transparencia, independencia, confianza y conciencia social.

El derecho legal más importante que tienen los accionistas es el derecho a votar en materias corporativas importantes como fusiones, liquidaciones, así como también en la elección de los miembros del directorio. Los derechos de voto, sin embargo, pueden ser costosos de ejercer y hacer cumplir. Aún cuando los accionistas elijan a los directores, éstos podrían no necesariamente representar sus intereses. En muchos países, el derecho de voto es complementado por un deber de lealtad de los administradores hacia los accionistas, esto es, el deber de actuar en interés de los accionistas creando valor.

Así como los accionistas, los acreedores tienen una gran variedad de protecciones legales, entre las que podemos mencionar, el derecho a tomar activos que sirven de colateral de los préstamos; el derecho a declarar a la compañía en quiebra en caso no pague sus obligaciones; el derecho  a remover a los administradores en quiebra; el derecho  a votar en la decisión de reorganización de la compañía, entre otros. La protección legal de los acreedores es frecuentemente más efectiva que la de los accionistas, toda vez que el default es una violación directa de un contrato de deuda que una corte puede verificar.

50. ¿Cuál es la situación del tratamiento tributario en el mercado de valores?

El tratamiento tributario de algunas herramientas del mercado de valores no contribuye a crear un mercado eficiente. Hemos explicado el problema de los fondos mutuos y el de los fondos de inversión. De igual manera, el tratamiento del fideicomiso no es acorde con la naturaleza de este mecanismo, siendo necesario hacer algunos cambios a nivel de impuesto a la renta, impuesto general a las ventas y de los impuestos municipales. En efecto, la transferencia en fideicomiso es tratada por nuestras leyes tributarias de la misma manera como se trata la transferencia de propiedad, desvirtuando la naturaleza especial del fideicomiso. Así, los impuestos que gravan la propiedad son dirigidos contra el fiduciario en vez de hacerlo contra el fideicomitente, quien sigue siendo el propietario del bien.

[6]El monto incluye las emisiones individuales realizadas en el marco de Programas de Emisión inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores durante 1999 y el 2000. En el 2000 se inscribieron programas con un monto total de US$ 1015 millones.

[7] Tomando en cuenta el límite de “ventas” de US$ 1,5 millones, establecido por COFIDE, se establece un límite en función de “activos” para mantener la relación que existe entre volumen de activos y necesidades de financiamiento. Se reconoce, que usualmente las pequeñas empresas mantienen un ratio de rotación de ventas (Ventas / Activos) mayor a 1, por lo que se ha establecido un nivel de activos de US$ 1,0 millón.

[8] Se considera el límite de US$ 30 millones en ventas que viene siendo empleado por los bancos, haciéndose la misma acotación respecto a la rotación de ventas que en la nota de pie anterior para el establecimiento del límite en términos de activos, el cual además coincide con el empleado por la Comunidad Europea.

[9] En una etapa inicial serán admitidos a negociación en el MIENM los instrumentos de emisión no masiva emitidos por empresas con valores listados para su negociación en Rueda de Bolsa siempre que:

1.  Los emisores se encuentren al día en la presentación de información financiera a la Bolsa de Valores de Lima.

2.  Los valores listados integren el Indice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima, o cuenten con una clasificación no menor a B o CP-2, en el caso que tengan más de una clasificación se tomará como referencia la menor.

3.  El emisor sea el obligado directo al pago del instrumento y que éste último sea emitido con relación a operaciones comerciales usuales del emisor.

[10] Cabe señalar, que existe inscrito un fondo de inversión en desarrollo de empresas (08/11/2000) denominado Fondo de Inversión para Concesiones en Infraestructura del Perú, que aún no se encuentra en operación.

[11] La liquidez puede medirse a través de diferentes indicadores (montos negociados, capitalización, número de operaciones, rotación de acciones, entre otros). Se refiere a la facilidad con que un activo puede venderse sin afectarse significativamente su precio. Varias bolsas han empezado a considerar que la liquidez de un valor está mejor representada por los márgenes que éste mantiene tanto en precios como en volúmenes. Este nuevo enfoque busca responder ¿cuál es la probabilidad de negociar un volumen determinado en un valor y cómo se impacta en su precio?.

[12] Indicador de liquidez que muestra el número de sesiones en las que los valores han sido negociados.

[13] La SBS, CONASEV y BVL han realizado esfuerzos por facilitar la inscripción en la Rueda de emisiones de CDs.

[14] Operaciones de préstamo de fondos con garantía de valores realizada fuera de la Bolsa sin un marco legal definido. Estas operaciones crecieron de manera importante   en un período de baja liquidez, permitiendo a los agentes deshacerse temporalmente de sus posiciones en lugar de venderlas en el mercado y realizar pérdidas.

[15] Recientemente la CONASEV autorizó a los Fondos Mutuos a realizar estas operaciones pero sólo como prestatarios.

[16] Práctica entre algunos inversionistas de realizar ventas ficticias de posiciones a fin de mes para generar ganancias contables o para no mostrar inversiones riesgosas en su balance.  Esta situación generaba distorsiones en los sistemas de valuación de las AFPs y Fondos Mutuos.  En muchos casos la valorización de la cartera se hacía a precio de adquisición, el que no necesariamente reflejaba el precio real en el mercado ni los intereses acumulados.

[17] Dado que la gran mayoría de obligaciones no tenían un precio de mercado, las valuaciones tuvieron que registrarse al precio de adquisición, generando importantes pérdidas no reconocidas. El criterio de valuación fue modificado por el basado en el descuento de los flujos futuros a la tasa de rendimiento fijada por las propias administradoras, según su plazo y riesgo. El problema de este nuevo sistema es que existen tasas de descuento diferentes para los mismos instrumentos.